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相川伸夫が語る注目銘柄 神戸天然物化学(6568)




■相川伸夫ピックアップ銘柄フォロー

 ※8月10日(金)執筆時点
・山王(3441)2016年12月19日配信
 株価560円⇒999円(+75%)

・テノックス(1905)17年2月20日配信
 株価815円⇒1002円(+23%)

・LCホールディングス(8938)17年4月3日配信
 株価894円⇒2057円(+130%)

・特殊電極(3437)17年6月12日配信
 株価2922円⇒4635円(+59%)

・東北特殊鋼(5484)17年9月4日配信
 株価1831円⇒1379円(−25%)

・新報国製鉄(5542)17年10月2日配信
 株価1577円⇒1534円(−3%)

・パウダーテック(5695)18年2月19日配信
 株価4845円⇒3505円(−28%)

・東京エレクトロンデバイス(2760)18年4月6日配信
 株価1970円⇒2008円(+2%)

・アバント(3836)18年6月25日配信
 株価945円⇒1343円(+42%)

 東北特殊鋼とパウダーテックが掲載時から−20%強のマイナスとなりました。また新報国製鉄も下方修正によって大きく売られました。

 現在こうした鉄鋼セクターや半導体セクターは全体的に売られやすい市況になってます。
 こうした場面で『買い増し』『ホールド』『損切り』の3つの選択肢があるかと思いますが、基本的には損切りを私は選びません。
 利大損小の最大効率を求めるなら、損切ったり利確したりを細かく繰り返すことが必要ですが、長期目線で投資をする中では下がっていく時にコツコツ買い、上がった時に売ることが肝要です。

 目標株価やフェアバリューはここくらいであろうという価格を自分なりに定め、上振れ過ぎたら売る、下振れ過ぎたら買うなどの動き方を心掛けると収益は比較的高まりやすいと思います。
 例えば東北特殊鋼などの今の株価だと持っている資産の価値だけで今の株価の説明ができる程になる水準です。
 パウダーテックは毎年BPSが300円弱積みあがっていき、フェライトでの様々な研究の進捗も楽しみであります。

 私がピックアップ銘柄に加える企業は、原則長期で投資した場合にはよっぽど負けにくく、かつ会社が成長していくと感じたものを私の感覚で選んでいます。


 本日取り上げるのもそうしたアツい企業です!


 リンクスリサーチのウェブサイト『みんなの運用会議』にて、神戸天然物化学も2018年7月19日に記事としてアップしているので、そちらをご覧になって知っている方もいるかと思います。

<6568神戸天然物化学 研究開発受託から量産強化で成長 by ono>
https://double-growth.com/6568-kobe_nature/


 今回改めてこちらでも取り上げさせて頂くのは、アバントに続き、こちらも私のピックアップ銘柄に加えたいと思ったからに他なりません。


 上記の小野アナリストの記事で非常に分かりやすく同社の事業についてまとめてあるので、私から言うことは特別にはありません。

 しかし、わざわざピックアップ銘柄に加えるのはこの会社も長期で皆さんの資産を億に近づけてくれるだろうと思ったからですので、どこに魅力を感じているのかはアツく語らねばいけませんね(笑)。


■神戸天然物化学ってどんな会社?


 乱暴なまとめ方かもしれませんが、

・企業の研究開発の委託を受けて実施する(研究開発費の部分)
・顧客への医薬や機能材料の素材(原薬、原体)の量産供給
・夢のあるバイオ関連の共同ライセンスを複数所持

という会社です。

 私は今までもバイオ株は理解が出来なくて触ってきませんでした。

 バイオ株が好きで投資をされている方には失礼ですが、『研究開発資金を得るために上場しました!上手くいかなかったら投資家には多大な損失を与えると思いますが、人類の医療の進歩に寄与し、成功した暁には多額の収益を約束します』というのは投資選択先としてはリスクがとても高く、また毎年赤字で時価総額が数百億円とかの値付けはどうにも個人的には何とも言えないのです。

 多くの個人投資家には人気のセクターであり、そういった会社が新薬を開発して日本の、世界の医療の発展に貢献してくれていることには感謝しています。


 では、今回取り上げようとしている、

「神戸天然物化学はバイオではないのか??」

 少なくとも↑で例に挙げたバイオ株の概念(業績は赤字で夢の研究開発をしている企業)としてはこの会社を認識していません。しかし、そういった旨味の部分だけは併せ持ちつつも、私の個人的な眼に映った認識は【高収益の製造業、または高収益のサービス提供会社】という認識です。

 今まで取り上げてきた銘柄と、神戸天然物化学は全く毛色が違うように思われるかもしれませんが、私はそうは思いません。

 この会社も大変アツい銘柄であり、また長期での成長のポテンシャルはとても高いと認識しています。


 同社は今年の3月15日にマザーズに上場し、初値は3665円。

3月29日の開示IR
『アミノ酸トランスポーターLAT1を阻害する新規抗がん剤開発候補化合物に関するライセンス契約締結のお知らせ』

を受けて株価は急騰。
⇒4月6日に年初来高値4830円を付け、そこから下値を模索し、同社への評価である株価は投資家にとっていまだ定まっていません。

 年初来安値は現在も更新中であり、8月10日現在2718円です。


 同社の公募価格の2340円まであとわずかの位置まで売られてきました。

 株主構成を見る限りVCは入っていないようで、株を売っているのはおそらく『バイオ』としての期待で同社を買った投資家と、株価の下落で損切を余儀なくされている方々ではないかと推測しています。


 もし、買われる場合はじわじわと買い下がるイメージで行かれるのが無難かと思います。

 それでは、この会社の魅力について語っていきたいと思います。


■潜在需要が膨大な研究開発アウトソーシング事業!?


 1985年に創業した神戸天然物化学の売り上げの主要な相手には世界的に有名な大手企業との取引があります。

 有価証券報告書に主要な売上先には『素材には、社会を変える力がある!』で有名な東レ(時価総額1兆円強)や国内大手製薬企業として有名な第一三共(時価総額3兆円強の超大手)などの名前があります。

 取り扱う仕事が機密にかかわるものが多く、守秘義務も多いので同社の取引先の会社の詳細は分かりませんが、売上に占める取引先の売上規模が1兆円以上で38.4%、1000億円以上に対し45.7%と開示されていることからも、大手企業との取引が主だと想定できます。


 また創業して現在33年が経ちますが、同社の売上金額の70.5%が10年以上取引を続けている得意先で占められていることからも、それだけ顧客目線から同社を見た時に『リピートして取引をしたくなる企業』だと言えると思われます。


 平成30年3月期の有価証券報告書の開示の中にステージ別の売上の割合が記されています。

・研究…20.2%
・開発…37.6%
・量産…42.2%
↑この3種類のステージは顧客からの業務依頼の性格を表しています。


 そもそも研究・開発とは何なのでしょうか?

 企業というものは会社の規模が大きくなるにしたがって、その業種の最先端であったり、ニッチトップであり続ける為には、他社よりも魅力ある製品開発をし続けなければなりません。

 同社の売上構成は…

・機能材料分野29億6200万円(46.9%)
・医薬分野  28億8100万円(45.6%)
・バイオ分野  4億6800万円( 7.4%)

となっています。

 企業の研究開発費は膨大な金額が毎年積み上げられている物であり、四季報オンラインのスクリーニング機能で全市場の33業種の<医薬品>セクターに分類する会社は66社あります。

 医薬分野のセクターをまとめると下記のようになります。

<医薬品66社の合計(最新前期データ)>

時価総額……33兆3200億円
売上高………10兆7000億円
営業利益…… 1兆4800億円
純利益……… 1兆1400億円
研究開発費… 1兆7700億円
※売上高研究開発費率⇒16.5%


 機能材料分野についての抽出は正直難しいです。

 というのも、同社の機能材料分野というくくりは「医薬以外」と言い換えられるため、四季報の33業種分類で数種類の業種が顧客の性格に該当してしまいます。
※ちなみに東レは繊維製品に該当する

↓参考までに化学セクターを載せておきます

<化学150社合計(研究開発費上位150社で計算)>

時価総額……46兆5700億円
売上高………40兆2900億円
営業利益…… 3兆9900億円
純利益……… 2兆7200億円
研究開発費… 1兆3600億円
※売上高研究開発費率⇒3.3%

 このようになります。

 この2業種だけ比較しても医薬の業界というものは研究開発力が生命線であることが分かります。

 また↓(総務省統計局調査 会社開示資料より)

※参考データ 研究開発の『外注費』の市場規模

・2013年 ⇒ 2016年
 医薬品 3,456億円 → 4,788億円(CAGR11.5%)
 化学品  410億円 → 699億円(CAGR19.5%)

 外注市場も成長しています。


 上記の外注費に分類されるであろう金額のうちの36億7000万円程度が、神戸天然物化学の『研究』『開発』セグメントの売上高になっています。

 同社の研究開発の事業は主に有機化合物の精製、製造方法、評価に関してなので、数兆という膨大な研究開発費のどの程度なのかは正確な数字は分かりません。
 だとしても、膨大な潜在需要がお分かりいただけるのではないかと思います。


 ちなみに研究・開発・量産ステージの言葉の定義は…

・研究:”モノを見つける”
 役割:評価用のサンプル提供

・開発:見つけたモノを”使えるか、作れるか、製品として出せるか”
 役割:顧客の製品開発に向けた多量のサンプル提供

・量産:開発したモノを必要量まとめて作る
 役割:自社工場で受注生産

となっています。

 しかし、研究開発が生命線のはずの企業側はなぜ神戸天然物化学に委託(アウトソーシング)するのでしょうか?

 この顧客のニーズに対して『なぜ?』を考えると大変面白いです。


■企業が研究開発を外部委託する理由とは?



 研究開発で結果が出せるかどうかは『知識×努力×設備×運』ではないかと思います。

 しかし、研究の結果が出なくてもノウハウやその研究に関しての知見が貯えられるのにも関わらず、なぜ企業は外部委託するのでしょうか?

 それは『リソースには限りがある』からだということが一番のカギでしょう。

 例えば製薬会社は研究員に給料を支払います。

 高額な設備も沢山あります。

 顧客(製薬会社)は製薬された薬の効果を高めたり評価するところ、つまりは一番製品(製薬)の価値に貢献するところに多くのリソース(人員や設備やお金といった経営資源)を集中させたいです。


 対して、神戸天然物化学にはどんな内容の研究開発を依頼しているのか?

 その多くは、薬としての前段階の原薬(原体)と呼ばれる、料理でいうところの『下ごしらえ』に当たる研究開発の依頼をしていると認識して問題ないでしょう。

 例えば、レストランで一品の料理がお客さんに提供されるまでの流れは…

・食材調達⇒下ごしらえ⇒調理(味付け)⇒販売提供

になると思われます。

 ここの『食材』に当たるのが『有機化合物』であり、『下ごしらえ』(皮むきやみじん切り的なもの)とは化合物合成の事になるわけです。


 一番肝心なのはもちろん『調理』の工程であり、ここは顧客(製薬会社等)側の完全極秘の領域です。

 神戸天然物化学の研究と開発は『食材調達〜下ごしらえ』までの事を指しており、『量産』とはこの下ごしらえしたものをお客様に安定供給し続けることを意味しているわけです。


 こうやって認識していくと、普段関わりがなくとっかかりにくい業界もグッと理解が深まりませんか?(笑)

 話を本題に戻すと、顧客(製薬会社等)が委託してくる多くの理由は『自社で研究開発する必要もあるけれど、重要性(費用対効果、開発価値)の比較的低い対象』になるわけです。

 もちろん、化合物合成の知見を多く持っていない会社や神戸天然物化学の能力を評価しての委託も当然あると思われます。


 有価証券報告書では事業について以下の説明があります。

 長いですが原文をそのまま転載させて頂きますので、関心がある方はお読みください。


↓2018年3月期 有価証券報告書より転載

【事業の内容】

『当社は、有機化学品の研究・開発・生産ソリューション事業を主たる業務としております。具体的には、顧客が製品開発及び製造販売のために行う研究、開発及び生産活動において必要なサンプルや製品を供給するとともに、製造方法の検討等を実施しております。

製品の研究から量産に至る過程では種々の課題が発生しますが、当社は顧客と協力しながら製造方法等の課題を解決して、顧客の求めるサンプルや製品を供給しております。

対象としている有機化学品は、主に医薬分野、情報電子分野で用いる機能性を持った化学品及びその中間体であり、一般的な化学品を原料として製造いたします。

化学品の研究開発は、目的の機能を持つ化合物の化学構造を考え、それを合成し、その機能を評価し、目標の機能が得られなければ再度化学構造を考えるというサイクルを繰り返します。

機能評価は、医薬、農薬、染料等の製品により独自の評価技術が必要ですが、化合物の合成は、製品の機能に関わらず有機合成化学の技術により達成できます。

従って、製品開発をする会社は機能性を持つ化学品の構造式を提示し、当社は提示された化合物を合成するという分業が可能となります。

化合物の合成自体も研究要素があり、提示された化合物の合成方法を考え、合成して、その化合物の純度や収率を評価し、収率や純度が目標以下であれば再度合成方法を考えます。(純度は、目的の物質の含有量を意味します。収率は、理論的に予想される目的物質の量に対して実際に得られた量の割合を意味します。)

製品を開発する場合、開発する会社が製品機能評価も化合物合成も全て自社で行っていた研究開発のうち、合成の部分を当社が請け負うことによって、製品開発会社は機能評価研究に経営資源を集中できます。

当社で担当した化合物合成については、単に合成するだけではなく、化合物合成研究の結果を併せて報告いたします。

なお、期待される化合物合成が困難な場合は、得られた科学的知見の提供及び改善策の提案等をいたします。製品開発会社と当社が協力した結果、研究開発期間が短縮され、製品開発の効率が上がります。

当社では、研究・開発から量産ステージまで、化合物合成に関する顧客のデザインや改良要求を具体化して研究開発用製品として供給すると共に量産へ向けて製造方法の課題・対策を提案するというソリューションを提供いたします。

当社は、顧客のステージが研究・開発から量産へと上がるのに伴い、ステージに応じたソリューションを提供して取引を継続し、成長を牽引するモデル(ステージアップ・グロース)を目指しております』


…ここまで転載。


 ちなみに現状このビジネスモデルの競合は製薬会社の研究開発部門以外には目立った会社は見当たらないとのことです。

※高額な設備導入、優秀な研究員、社外的な信頼の獲得などが大きな参入障壁になっていると思われます。

※説明しやすいので製薬に絞って説明しましたが、機能材料に関しても大筋は同様です。


■高収益×高成長なビジネスモデル


 研究・開発の収益構造は1プロジェクト単位で行われており、プロジェクトの長さは2週間〜1年半まで様々です。

 このプロジェクトは人間力(知識×設備×知見)をフル活用しての仕事であり、<人件費×依頼内容=単価>となるので、売り上げを増やすためには人材の増加が不可欠であり、この構造だけで増収を続けるのは中々に困難です。

 研究開発が世界的になくなる事はないとはいえ、プロジェクト単位の受注なのでフロービジネスである側面は否めないでしょう。

 そこで、会社としてより高収益かつ、受注の波を平準化し、事業としての安定度を増すために数年前より『量産事業』を強化しているのです。


 今後2021年までの3年間で63億円の大胆な投資計画をしています。

<投資計画の資金内訳>

・量産設備⇒31.5億円
・研究開発⇒18.5億円
・本社拡大、管理部門拡大⇒13億円

 これらは今後、同社が増収増益していくためには必須事項です

 そして、量産ビジネスは一度受注できれば相当長い期間安定需要が見込めます。

 量産事業はガチガチのストックビジネスであり、かつ、改善活動等によって一人あたり生産高を向上させることができれば利益率向上も大きく期待できます。


 同社の営業利益率は前期19.3%とすでに高いですが、EBITDAで同社を見ると20億400万円でありEBITDAマージン(EBITDA÷売上高)では31.7%もあります。これは企業としてすでにかなり高い部類になります。

※EBITDA=営業利益+減価償却費で算出
↑※減価償却の主な理由は設備投資(量産設備と研究用)


 前述の21年までに63億円の投資計画を立てていることから、減価償却費は今後3年でさらに増大します。

 そうすると売上の伸びに対して、営業利益や純利益の伸びがイマイチに見える可能性があります。

 しかし、ぱっと見で同社を評価してしまうのは大きなミスリードに繋がると考えています。

 設備などに関しては定率法、本社などの建て物に関しては定額法が使われるのが一般的であり、同社の場合もそうであろうと推測されます。

※定率法とか定額法がイマイチピンとこない方は、↓の国税庁のページへ
・定額法と定率法による減価償却(平成19年4月1日以後に取得する場合)
 https://www.nta.go.jp/taxes/shiraberu/taxanswer/shotoku/2106.htm


 よって、定率法では設備投資した年のすぐは減価償却費が大きくなるので、時が経つにつれて増益率&利益率も向上していきます。

 また、量産ステージ、特にその立ち上げにおいては高い技術と専門知識をもった人員は必須ですが、生産オペレーターとして工業高校卒の採用もしています。

 高卒従業員に対してはOJTを通じて仕事を学ばせながら、ノウハウや化学の教育を行っているそうで、若いエネルギッシュな人材も同社の量産ステージで活躍しています。


 薬の権益は周知のとおり非常に長く(医薬の開発には多額の研究開発が必要なことから守られている)、医薬にかかわる量産受注が一つ決まれば安定収入のストックが積みあがります。

 また、開示されてはいないものの決算説明資料などを読んでいけば気づくと思われますが…

〇…同社の利益率は【研究<開発<量産】のステージ順に高まると解釈でき、同社の売上高営業利益率が減価償却費込みで前期19.3%ということは、量産ステージの利益率というのはどう低く見積もっても20%以上、いや25%以上は有るはずだと推測できます。

 この高い利益率には大きな魅力があります。


 『量産ステージ』というのはいわば製造業です。ここは私の専門分野です。

 製造業における利益率は3〜8%が大体の範囲です。

 ましてや競合も多いので、価格競争や技術の優位性もすぐに陳腐化してしまうリスクもあります。

 しかし、同社は量産契約を結ぶことができれば、長期間における高収益ストックを獲得できるのです。

 高収益のストックビジネスが増えれば、業績のバラツキ(増収減収、増益減益のブレ幅)が減れば、業績の影響での株価のブレも減る=投資家が取るリスクも減ります。


 業績リスクが少ない会社は、リスクの高い会社より、株価面でも評価されやすいという流れは一般的かと思います。

※例 四季報スクリーニングにて、33業種区分の、

・『不動産業』
 124社(128社中のPER100超えの異常値4社を除いた)の平均PERは14.1

・『医薬品』41社(43社中のPER100超えの異常値2社を除いた)の平均PER29.4


 景気の影響をもろに受ける不動産セクターの平均PERは14.1に対し、景気に関係されないディフェンシブセクターである医薬品セクターはその倍以上の平均PER29.4という結果になります。こうした簡易的な計算でも業績のブレと株価には相関関係があることは直感的に実感することができます。


 話を戻して、神戸天然物化学は、そんな高収益ストックビジネスである量産事業に全力で注力しています。

 同社が描くビジョンに間違いがなければ、長期で保有することこそ真の価値がある銘柄なのだと私は強く思います。

 要するにアツいんです(笑)


■マザーズから一部を目指しての昇格の可能性


 一般的に市場が昇格することは買い材料であり、ゆえにその昇格条件というものを気にする投資家も多いと思います。

 形式的にはすでに同社は昇格条件をクリアしています。
 あとはその意志があるかどうかと、タイミングなのではないでしょうか?

 未来のことは分かりませんが、同社の昇格への意志は強いと思います。

 これは私個人の勝手な推測であり、会社はここに関してはノーコメントを貫いていますので、そこは勘違いしないでください(笑)。


 まず、同社は上場しなくてもこれだけ多くの企業と自力で取引を続けてきています。

 財務も良好です。


 ではなぜ、上場したのか??

 ここに私は神戸天然物化学の強い意志を感じました。

・同社には優秀な頭脳を持つ人材が必要です
・同社には企業取引の際に機密を多く取り扱うので強い信頼が必要です。

 この二つを手に入れるためには上場が非常に効果的なのです。


 そして、マザーズに上場しましたが、ここにとどまるよりも東証一部上場企業という看板を手に入れることは、求人採用サイトに広告費を掛けるよりも強力な宣伝になり、会社の認知度やすべてのステークホルダーにとっての満足度も向上します。

 昇格しない理由が見当たらないのではないか?というのが個人的な印象です。


「いつ昇格するのか?絶対に昇格するのか?」

 そんなことはわかりません(笑)。


■【神戸天然物化学(6568)の投資指標】
 ※2018/8/10現在

 終値     2718円
 時価総額   210億円

※19年3月期会社予想
 売上     64.5億円
 営業利益    13億円
 経常利益    13億円
 純利益     9.2億円
 一株配当     25円
 配当利回   0.92%

PER    22.8
PBR     2.4
ROE     10.3%
自己資本比率  68.4%


 いつもは全く見ない業種でしたが、こんな良い会社があるなんて!!という発見のような感覚を同社には覚えました(笑)。

 現在上場来安値を更新中であり、まだテクニカル的にも下げ止まっているわけではありません。

 個人的な見解ですが、同社は長期投資にこそ向いていると思っています。


 何度も言いますが、投資は自己責任でよろしくお願いします。


それではまた。


『全力全開全力前進!!!』


(相川伸夫)


(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。万が一、事実と異なる内容により、読者の皆様が損失を被っても筆者および発行者は一切の責任を負いません。)


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