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億の近道2017/11/02


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投資情報メールマガジン                  2017/11/02号
              イ意 の 近 道

         −プロが導く「億」資産への近道−   週5回発行
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【ご挨拶】
 将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を
したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目
指していただきたいと考えております。各種分析やコラムを参考にして、「億」
の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう!

   ★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★

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             −本日の目次−
      (本日の担当:街のコンサルタント&山本潤)


 ◆コラム「投資タイミングが大事」:街のコンサルタント
 ◆コラム「杉江雅彦同志社大学名誉教授 インタビュー その2」:山本潤


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■ お知らせ ■


■明日〆切! メルマガ億の近道創刊18年記念
  炎のファンドマネージャーのセミナー参加者募集!

【億近18周年記念! 個別銘柄祭セミナー!!】

=明日〆切です!!=


 1999年11月に創刊したメルマガ億の近道は、
本年で満18年を迎えます。
 これを記念いたしまして、億の近道月曜日担当の大人気執筆者、
炎のファンドマネージャーが11月11日(土)にセミナーを行います。

 9月のまぐまぐ!主催のセミナーで大好評だった個別銘柄の話を中心に、
個人投資家の役に立つ内容を予定しています。


詳細はこちら

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◆コラム「投資タイミングが大事」


 それにしても悲しい時代になったと感じることが増えました。

 いじめを苦にした中高生の自殺のニュースや、大人でもハラスメントのニュ
ースが増えています。それ以外にも常軌を逸したニュースも多々あります。

 今世紀に入り、他国ほどでは無いにしても確かに格差は広がりましたし、将
来への希望を語り合う機会も減っているようです。斜陽に喘ぐ日本で、いよい
よ余裕が無くなってきたのか?
 今まで隠れていたものが表面化してきていることもあるでしょうし、簡単に
ネットで繋がる子供達のいじめは陰湿化しているのでしょう。約32万件のい
じめの実態が明らかになったとの報道がありましたが、大人が把握できた部分
だけですから実態はこの数倍はあるのだと思います。

 小学校高学年と中学生を合わせて大凡720万人です。強弱を含めて10名
に1名がいじめに逢っていると仮定すれば約72万人。そのうち特に酷いもの
が1/10としても約7万人が常に危険な状態にあると推測できます。

 それに対して、この子らのおじーちゃん世代が50年前の記憶を頼りに教育
委員会で対策を議論している訳で、しかも現場での責任回避姿勢も踏まえれば、
もう既に彼らに任せておくようでは間に合わないと言うのが正直な気持ちです。
忖度しか出来ない文科省に任せておいては日本の貴重な子供達を失いかねませ
ん。
 一刻も早く縦割り行政を見直し日本人総出で数少ない子供達を守らねばいけ
ません。


 さて話は変わりますが、毎年1〜2回ほど自分なりの基本的な投資ポートフ
ォリオを作り、その後の値動きを調べるなどでマーケットの方向性と自身の考
え方を比較したり、投資に役立てたりなどをしています。

 これを作っておくと目先の相場動向に振り回されて(影響を受けて)アチコ
チに目移りすることを抑える効果もありまして(苦笑)

 先日久しぶりに検証しました。
 その中の一つで、今年の2月に「割安株」と言う定義で20銘柄ほどを選ん
でおいたのがありますが、10月20日時点(約8か月間)の平均値で日経平
均株価を約30%上回っていました。検証結果としては、概ねこの4月からの
半年間にはバリュー銘柄の底上げがあったことが再確認できました。

 ついでに2009年7月(リーマンショック後の安いころ)に作成したもの
を見返して驚きました。これも割安株のスクリーニングで作成していたもので
す。
 その時に抽出した17銘柄の約8年間の値上がり合計が5倍以上にもなって
いました。
 もっとも、値上がりは2013年からが大半ですが、このデータによると、
概ね等金額で100万円ずつ(約1,500万円)投資していたら今年の10
月20日時点で8,400万円ほどになる計算結果でした。

 この間の日経平均株価の上昇が約2倍であるのと比べても素晴らしいパフォ
ーマンスと言えそうです。もちろん投資の達人なら、この間に10倍、20倍
にも増やしている方が居るはずです。

 なかでも3銘柄が10倍を超えており、1銘柄は20倍を超えていました。
 20倍を超えた銘柄はアイケイ(2722)ですが、昨年までは目立った値
動きはしていません。今年に入ってから急に物色され、この1年間で約10倍
にも値上がりしたのです。ここ数年の業績が著しく伸びた辺りを評価されたも
のと思われますが、金余りも影響しつつ、時代の変化に対応できた会社の典型
例ではないかと考えています。

 釈迦に説法ですが、様々な投資をしてきた経験からも、投資対象が何であれ、
まずは投資を始めるタイミングが一番大事と言うことです。始め良ければ終り
良しと言われますが、なるほどその通りであることを実感します。

 国内株式市場は9月中旬から連騰を重ね、日経平均は1か月半で3,000
円も上昇しました。巷には年内23,000円とか年度末までに25,000
円といった威勢の良い声が増えていますが、既に東証一部時価総額は660兆
円にもなっています。買われるスピードも尋常ではありませんし。

 個人的には23,000円を超えると言われても、ここからは率にして約2.
7%ですから、このために敢えてリスクを増やしたいとは思えません。買わず
に上がってしまっても、それはそれで良いかなと考えています。まだ割安銘柄
は多々あるのでしょうが、余程のことが無い限り無理はしたくないと考えると
ころです。

 十分に投資先を検討し、その上で買い付けるタイミングを計らねばいけませ
ん。

 両方を同時に、そして安易に(思いつきで?)選んだ投資案件はかなりの確
率で塩漬けになります(^^;)


(街のコンサルタント)


(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。また、当該情報は執筆時点での取材及び
調査に基づいております。配信時点と状況が変化している可能性があります。)


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◆コラム「杉江雅彦同志社大学名誉教授 インタビュー その2」


 リンクス リサーチという調査会社を旧ニュースミス投資顧問のアナリスト
仲間と共に立ち上げました。
 わたしたちは10年以上一緒に証券調査をしてきた仲間であり、これから個
人投資家向けに中長期成長株投資に役立つ仕事をしていきます。


 さて、今回は、インタビュー記事の続きです。


 M氏は同志社で株式理論を学びました。彼の師匠にあたる同志社大学名誉教
授の杉江雅彦先生をお招きしました。わたしとM氏は1995年から親交があ
り、M氏はその頃から一貫して小型株に特化したリサーチを行っているベテラ
ンのアナリストです。

 今回は、特にM氏のご尽力により、奈良に御在住の杉江先生に上京していた
だきました。

 2017年10月18日 東京において、86歳の誕生日をお迎えになった
杉江先生とM氏とわたしとで三時間にわたるインタビューを行った。事前に杉
江先生からお手紙をいただき、M氏が、その膨大な内容をテキストスクリプト
に起こしてくれました。

 Mさん、ありがとうございました。

 インタビューその1 → http://okuchika.net/?eid=7354


−−株式の価値についての実践的議論−−


・住之江先生の株式理論はその基礎をJ.B.ウイリアムスの「投資価値の理
 論」に求められるが、ウイリアムスは株式の投資価値とは「株主に対して支
 払われるべき配当の現在価値」であるとし、資本還元率(割引率)を特に重
 視している点が高く評価された。
 住之江先生は配当請求権で法律的にやっていた。理論構成がかっちりしてい
 た。ずばずばおっしゃる人。

 副島保さんとの論争は、住之江先生は、「杉江くん、わたしが相手をするほ
どの相手ではないから、軽く君があしらっておけ」といわれ、杉江先生が反論
を受け持った。

 5〜6年後「株の科学」を出した。
 売れる本、カッパブックスで。その前に「ゴルフの科学」が売れたから。
 そのころ「危ない会社」という本もヒットしてたが、書いた教授は危ない教
授といわれたという逸話。

 住之江先生は、明治40年生まれ、酒は強くないが好きだった。
 北新地、高級であった、バーとかクラブの間にフジイ(宝塚出身のママ)と
いうバーがある。結構高級。
 ひどいときはステテコになってうろうろした住之江先生。
 酔うとキスさせろとカウンターの隅まで追い詰めてママと遊んでいたという。

 研究会のあと。おい、一杯行くかと住之江先生が杉江先生を誘う。
 「ちょっと、新聞かってこい」と学生に新聞を買いに行かせて、住之江先生
は株価蘭をみる。
 自分が持っているちゃんと株が上がっていることを確認すると、
「さて、行こう!」となったという逸話。
 京都の証券会社の外務員と売買していた。
 選びの方も専門家であった。

 住之江さん、テクニカル協会の会長。
 いまから10数年前に亡くなった。
 83歳でなくなれた。いい人だった。


 杉江先生の三人の恩師。

 住之江先生。

 同志社のゼミの先生であった長尾先生。

 大阪研究所の熊取谷先生。

 杉江先生は、証券研究所のときは、京阪電車で京都新聞にも書かれていた。
 アルバイトも新書。
 大学院の英語はWall Street、Financial Timesから。
 京大でも教えていたが、いけなくなったら、杉江先生が代打で教えにいって
いたそうだ。
 京大での試験問題も杉江先生が実は裏で採点していた。熊取谷さんには、可
愛がってもらった。速書きと。時代を先取るする感覚が彼にはあったそうだ。

 住之江先生の理論は、すばらしい。

 しかし問題もあった。
 例えば配当だけを株式の投資価値として捉え、内部留保を無視していること、
 投資家が株式を長期保有することを前提としていること、更には成長株は配
当が無限大となるパラドックスもあることなどである。
 (長期投資を前提にしている)(成長株のパラドックス)利益そのものが価
値であるという収益価値説もあった。


・ウイリアムスと同時代のベンジャミン グレアムはウイリアムスよりも現実
 的・実践的な株式投資の考え方を提起した。
 彼は証券会社で成功しそれで得た資金で資産運用会社を立ち上げ、
 配当+内部留保>>>収益の方に広げているのが新しい!!
 1927年からはコロンビア大学夜間部で証券分析を講義しそこで話した内
容を中心に弟子のデービッド・ドットとの共著「証券分析」出版。運用会社を
つくった。
 1934年 コロンビア大学 優秀であったのが、残れといわれたが、一度、
証券会社行って来い、お客に儲けさせた。
 講義録をドット共著にした1934年大ヒット。その原本は同志社にはなか
った。
 一橋大に原本があったので、複写機のない時代なので国立で手書きで大事な
ところだけを写した。つらかった。
 一橋大のキャンパスには、「射撃をするなかれ」と看板があった。
(一橋のキャンバスで学生が射撃で鳥や獣を撃っていた時代だ)


 「証券分析」が忽ち評判を呼び証券アナリスト試験の教科書として長い間使
われた。
 グレアムの理論の特徴は株式の投資価値を配当だけでなく内部留保を含めた
利益全体としたことで、そこに後の株価収益率(PER)の概念を取り入れた。
 また、後のPBR(株価資産率)のアイデアになり、会社の解散価値以下の
株価の株式(これをグレアムは「葉巻の吸いさし」と呼んだ)を探すことを推
奨した。
 株価収益率のPERの概念を示したことがひとつの大きい功績。
 割安株投資のバイブル。PBRの考えになる。
 証券アナリスト協会ができるきっかけになった。
 アナリスト全盛時代をつくってくるようになる。
 1970年であっても、グレアムドット本は売られていた。アナリスト試験
のバイブルといわれていた。



− バフェットについて −


 グレアムのコロンビア大学の弟子。
 新聞の切り抜き。バフェット最近GEの株を売った。
 リーマンショック前にはGEを買っていたが、業績が伸びない。ダメだ。
 シンクロリファイナンス(Credit会社)だけは買った。
 1930−1940、大恐慌もう一回がくるとグレアムはいったが、バフェ
ットは聞かずに買いまくった。
 1969年パートナーシップを解散。バークシャを買った。
 いまでも売買繰り返している。

 バフェットの哲学。長期。そのときの波を無視。
 会社の価値を貫く。FCFの大きさで見ていく。
 やや科学的になった。



−− インデックスファンドの登場とアナリスト無用論 −−


 米国は経済学者が株に興味を持つし、実証が好き。
 経済学者が株をどうみたかが面白かった。
 アダムスミス以来の新古典派。合理的自己的。合理的な決定。
 多数の人の参加。完全競争。情報の提供が早く拡散されている。情報格差が
ない。効率的市場説。efficient market Samiuson、
ユージンファーマ(シカゴ大学)
 投資価値というものを巡るランダムな現象としてあらわれる。
 確率現象としてみる。メモリーがない。株価には記憶装置がない。
 9%のパフォーマンスになる、さるでもアナリストでも。
 市場平均がすべてだよ。マコービッツモデルもとんでもない。
 SP500インデックスで十分だ。伝統的な経済学の捉え方。
 1970年から。。。

 木村さんが中心になって、アナリスト協会 アナリスト試験
 CFAが落ち目だった。



− ランダムウォーク論の登場 −


 ところが経済成長が続き成長株が続々と生まれるとウイリアムスやグレアム
のような方法で将来の株式価値を計算すると過大になったり、不確実になって
しまう。
 計算上の価値は上昇しても毎日の株価は変動するため、平均株価とアナリス
トの予測とが乖離し市場平均に勝てなくなった。
 それならばアナリストが銘柄選定するファンドよりも平均株価採用銘柄を買
った方が有利である。

 かくしていわゆるインデックスファンドが横行するようになった。

 これで証券アナリストは用なしである。

 しかし日本ではその頃から証券アナリスト制度が発足した。
 CMEシカゴ商品市場1982年SP500の先物上場。画期的なこと。
 20世紀最高の商品といわれた。

 ヘッジもできる。インデックス投資にもなる。
 インデックスファンドのきっかけとなった。

 一方、日本は、堂島の米価を試験上場していたが、本上場まで米先物をした
かったが、妨害される。

 農林水産省が認めない。
 米農家をあつめたJAは先物は投機だと反対。

 農林族がまったをかけた。

 シカゴのCMEについても、過去、玉ねぎの上場をとめたことがある。
 CBOT(シカゴボードオブトレード)ができてCMEにライバルが登場。
 革新的なCBOTにCMEは対抗できなかった。
 つまり、CMEはトライアンドエラーで迷走していた。
 1940年代に玉ねぎ上場をCMEが上場。そのとき、少数商品トレーダー
が玉ねぎを買いまくってしまい暴騰。暴騰後に、農家が儲かるからと参入。
 だが、実際は暴落して、実業の農家がダブルで損をしてしまう。
 連邦議会に農家が先物はひどいと提訴。
 これは、先物自体が悪いのではなくて、監視の問題である。

 CMEのシステムがまだダメだ。市場管理をするようになった。
 CMEのメラメドさん、CMEの中興の祖といわれる面白いアイデアマンだ。

 新しい商品1972年
 ニクソンショックのあとに、固定相場から変動相場に変わる時期。為替を先
物で、というアイデアを考え出した。
 メラメドさんが、ミルトン フリードマン(シカゴ学派マネタリズム)に相
談。
 フリードマンは「為替の先物??それはgreat ideaだ!」とメラメドにいっ
たそうだ。
 為替の市場先物は世界にない画期的なことだったからだ。
 でも、相談料としてフリードマンさんはメラメドさんに
 「相談料金5000ドルくれ、俺は資本主義者だからな!」
といった逸話がある。これが、10年後のSP500先物上場につながった。
 いま、CBOTはCMEの傘下となっている。



−−−インデックスファンド時代−−−


セイラー(ノーベル経済学今年)

ランダムウォーク(証券辞典 酔歩の理論)

 情報画一的にながされる。同じような行動にでる。
 そもそもランダムならば、売買が成立するはずがない。
 人間というものは、合理的じゃないからだ、という仮説。
 おかしな決定をする。心理学の先生が考えた。

ダニエル カーニマン(1934年−)。

エイモス トベルスキー(1937−1996) (両者ともイスラエル)。

 プロスペクト理論を1979年発表。

 人間は合理的ではない。行動経済学の草分だ。

 ギャンブルを研究。
 ギャンブルというものは合理的な人間はそもそもやらない。
 合理的ならやめる局面で、なお、すべての有り金をつっこんでしまう。
 これは経済学では説明できない。


 2002年にカーネマンはノーベル賞を受賞。

 今年のノーベル賞はリチャード セイラー。

 彼は前述のふたりと仲がよかった。二人は心理学者。セイラーは経済学者。
 1979年三人であって仲良くなった。
 セイラーは経済学者であったが心理学がわからない。
 逆に二人は経済学を知らない。お互いに教えあった。
 三人が仲良く研究を続けた。


 杉江先生の後悔は行動経済学をもう少し勉強すればよかった、というものだ。

 セイラーは、むしろ政策論、401Kの年金をいかにして増やすかに興味が
あったようだ。
 納税者を増やすための論文。
 キャメロン首相に納税率を高める仕事を手伝った。
 社会行動や社会政策に関心があった。



−− 投機と商品先物に関心が移る −−


 「投機と先物取引の理論」で杉江先生はドクターの学位をとる。

 商品については住之江先生は興味なかった。
 杉江先生は一服したので、投資と投機はどうなのか、を考えたくなった。
 投機は悪ではないということを示したかった。


・長い間株式市場を中心に研究を続けるうちに特に投機に関心を寄せるように
 なった。

 1970年だったか商品先物業界トップ企業のオーナーからマレーシアの
クアラルンプールでの国際セミナーで日本代表としてスピーチするよう依頼
があり、それが杉江先生の商品先物業界との出会いの始まりになった。

 当時の商品先物取引員会社1950年〜1960年代の証券会社とよく似て
いて経営は前近代的だが、営業マンは積極的に顧客を獲得する状態で、経営ア
ドバイスを頼まれた。
 商品の場合は、期日がある。清算する。
 商品業界は勉強しない。
 それで先生は「なっとらん!」「勉強しない!」と怒ってばかりいたそうだ。
 商品先物業界のレベルはかなりまずかった。


・学術研究の対象としての投機については江戸時代初期から始まった。

 コメの先物取引のシステムが明治以降は国債や株式にも適用されて先物取引
を行っていたことを中心に研究し「投機と先物取引の理論」と言う著作に集大
成した。

 また、その間各地の商品先物取引所の新規上場商品策定にも参画した。
 1730年徳川吉宗の時代に大阪堂島に帳合米取引が公認される。
 17世紀後半から米の先物は事実上あった。
 幕府のスタンスはだが絶対禁止であった。
 ずっと禁止令が出ていたが、効果はなく、黙認されていた。
 それを仕切っていたのが淀屋(米問屋)だった。淀屋は経済界のドンだった。

 幕府の見解は以下の通り。

1.存在しないものを売買することが理解できない。倫理的にいけない。
2.先物は値段がかならず上がってしまう。米が上がったら、庶民が困るだろ
  う。

 だから先物はダメだ。

 でも、米の生産量は技術革新もあり上がっていった。

 新田開発もあった。
 一方、飢饉も多かった。
 結果として、米価は乱高下。

 幕府や大名が米の値段が下がると税金が米なので、生活に困ってしまう。
 そこで、大名の生活を維持するために、米価を上げたいと日和った。

 それで、幕府は先物を認めた。
 先物を認めたら、米価が絶対に上がると幕府は思っていたのだ。

 アホである。幕府はまったくの無知であった。
 相場を上げたいために、先物を導入したのだから。

 無知の政策。めちゃくちゃ。
 経済がわかっていないから、うまくいかなかった。

 明治維新でストップしたが、近代的にして米取引所をつくった。
 東京株式取引所ができた。明治11年。ロンドンにもニューヨークにもある。
 株式がない。株式会社がなかったからだ。
 でも、国債はその頃もあった。
 Stock Exchangeだが、国債先物市場だった。
 明治15年から株式会社上場。これらも先物だった。
 第二次世界大戦の昭和17〜18年が日本の市場は閉鎖された。

 理由は、株価は真実を語るので、どんどん株価が下がるから。
 日本が負けていることは、株価を見れば一目瞭然となるから、
 当局は閉鎖するしかなかった。

 昭和24年から証券取引再開。
 だが、このときはGHQが米国の証券制度を決めた。

 株式先物はやらないことを決めた。

 だが、日本の証券の歴史は先物の歴史だった。
 投機は合理的な経済行動でもある。



−−− 杉江先生、国債の先物取引市場創設へ貢献する −−−


・1965年から始まった国債発行により大手都銀を中心にその大部分が買い
取られたが価格変動リスクを吸収するには先物市場が欠かせない。

 ところが旧大蔵省は先物取引を嫌うDNAを持っていて小生を含む学者によ
る研究会を通じて創設を求めても乗ってこない。
 その頃、前述の拙著1984年が同省幹部(課長 課長補佐)の間で相当読
まれたらしく、折からアメリカ側からの圧力もあって国債の先物市場創設が実
現した。小生の研究も少しはそれに貢献したと自負している。

 S40不況。初めて日本は赤字国債を発行。

 1975年から国債発行高増える。日本は低成長になってしまった。
 国債は大手銀行が大量に買っていた。というよりも、「買わされて」いた。

 銀行にとって、国債の値下がりリスクは大きかった。

 そのヘッジ手段がない。銀行のALMができない。
 シカゴのCBOTが「日本の国債を先物を上場する」といいだした。
 日本に先物市場がないため、このままだと米国に日本国債の主導権が渡って
しまう。
 そうなって、初めて、日本の当局は動いた。
 シカゴがやるならば、大丈夫そうだから、日本もやるかという話に急になっ
てしまう。


 先生は国家から勲章をいただいたが、この日本国債先物創設に尽力したこと
が評価されたとのこと。叙勲5年前。
 理由は、具体的に文科省が同志社大学にチェックをする形になった。

 杉江先生の功績は日本で投機と考えれていた国債先物市場を設立したという
功績である。



− 投機は悪だ 当局の考え −


 S53 1978年 シカゴ大学に夏から客員研究員でいった。
 結果としては冬が寒すぎた。寒すぎて住めない。

 証券価格研究センターというものがシカゴ大学に設置されていた。
 学部長はジェームス・ローリー。
 割り当てで二時間コンピューターを使わせてもらった。
 そのころコンピュータを使う時間は貴重であった。割当制であった。

 ジェームズに
「日本の官僚や行政は投機を嫌う。国債の先物取引が日本ではできない」
と話した。ジェームスはものすごく興奮して怒っていた。
「投機は合理的な経済行動だ!!!」と。

 日本の官僚はオプションの売買の方が先物よりも日本の行政の理解は高かっ
た。先物は実態がない、投機は悪であるという考えは日本の当局には根強い。



−−−いま(2017年10月時点)の株式市場について−−−


 国債市場ゆがんでいる。日銀が買いすぎてる。おかしくなった。

 GPIFによって株式市場もゆがんでいる。かたよって買いすぎている。
 フリーな競争市場ではない。
 産業構造が随分かわってきた。
 銘柄に対する収益ではなく、株を先物みたいに買っている。

 ちょっとこわい。

 米国も上値を追う展開。
 流動性、米国が上がっている。経済の状況がよい。
 トランプ政権の政策がわからないのに買う。


(おわり)


リンクス リサーチ 日本株調査部 アナリスト 山本 潤


NPOイノベーターズフォーラム理事。
メルマガ「億の近道」執筆17年間継続。
1997−2003年年金運用の時代は1000億円の運用でフランク・ラッ
セル社調べ上位1%の成績を達成しました。
その後、2004年から2017年5月までの14年間、日本株ロング・ショ
ート戦略ファンドマネジャー。
みんなの運用会議では、自分のおカネを10年100倍の資産運用を目指して
いる。
コロンビア大学大学院修了。
法哲学・電気工学・数学の3つの修士号を持っています。


(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。万が一、事実と異なる内容により、読者
の皆様が損失を被っても筆者および発行者は一切の責任を負いません。)


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山本潤氏の過去コラム → http://okuchika.jugem.jp/?cid=6


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