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億の近道2017/10/26



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投資情報メールマガジン                  2017/10/26号
              イ意 の 近 道

         −プロが導く「億」資産への近道−   週5回発行
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【ご挨拶】
 将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を
したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目
指していただきたいと考えております。各種分析やコラムを参考にして、「億」
の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう!

   ★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★

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             −本日の目次−
      (本日の担当:街のコンサルタント&山本潤)


 ◆コラム「衆院選が済んで」:街のコンサルタント
 ◆コラム「杉江雅彦同志社大学名誉教授 インタビュー その1」:山本潤


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■ お知らせ ■


■メルマガ億の近道創刊18年記念
  炎のファンドマネージャーのセミナー参加者募集!

【億近18周年記念! 個別銘柄祭セミナー!!】

=残席わずか!お早めにお申し込みを!!=


 1999年11月に創刊したメルマガ億の近道は、
本年で満18年を迎えます。
 これを記念いたしまして、億の近道月曜日担当の大人気執筆者、
炎のファンドマネージャーがセミナーを行います。

 先般のまぐまぐ!主催のセミナーで大好評だった個別銘柄の話を中心に、
個人投資家の役に立つ内容を予定しています。


[炎のファンドマネージャーより]

 基本的には世の中に役立つ技術開発をベースに成長を指向する企業、日本に
留まらず世界中に販路を求めて成長を指向する企業、国の施策(少子高齢化な
ど)に沿ったビジネスを展開する企業、未来社会のテーマ(IoT、AIなど)
を先取りした成長企業、M&Aを駆使しながら成長する企業など、成長ストー
リーを描ける銘柄についてお話したいと思っております。


[9月まぐまぐ!主催セミナーの受講者の声]

「炎氏の投資戦略がとても参考になった」
「基本的な指標が整理され、解りやすかった」
「研究開発型バリュー株は新しい発見でした」
「炎と言うだけあってアツいお方ですね」
「アナリストとしての株の見方が参考になった」
「具体的な株銘柄をわかりやすく提示してもらったのがよかった」
(受講者アンケートより一部抜粋)

 今回は人数限定で行いますので、質疑応答の時間も多めにお取りしています。
 ぜひ参加下さい!

※すでに多くのお申し込みをいただいております。
 参加をご希望の方はお早めにお申し込み下さい。


【開催概要】

日時:11月11日(土)
   18:15開場 18:30開始 20:40終了予定

 1.現在の投資環境と投資テーマ 18:30〜
 2.今後の市場展望       18:45〜
 3.炎の注目・参考銘柄について 19:00〜
 4.質疑応答          20:00〜
  (内容・時間は変更することがあります)

場所:東京都渋谷区 渋谷駅より徒歩5分
    場所の詳細は、お申し込み後にご案内いたします。
参加費:5,000円(税込)
講師:炎のファンドマネージャー

※終了後、有志にて懇親会を行います。費用は実費(5,000円程度)です。


【申込要項】

お申し込み〆切:11月3日
 ※満席になり次第、期限前でもお申し込み〆切となりますのでご注意下さい。

1.こちらのフォームに必要事項を入力・送信して下さい。

  https://goo.gl/jdavJW

2.お支払いはクレジットカード払いのみとなっております。

【注意事項】

1.当日の撮影・録音等は固くお断りいたします。
2.途中参加、途中退出も可能ですが、参加費は返金いたしかねます。

なお、参加費の一部は、億の近道運営に活用いたします。

※当セミナーは、特定の金融商品を斡旋・販売するようなことはありません。
 純粋に情報提供ですので、安心してご参加下さい。

主催:NPO法人イノベーターズ・フォーラム
協力:みんなの運用会議


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◆コラム「衆院選が済んで」


 想定通りと言いますか、結果から見れば、それほど大きな波乱もなく想定内
の選挙結果であったと思います。

 野党混乱の隙を突いて、まずは安倍政権の延命策が成功した選挙でした。そ
れに加えて、役に立たない野党第一党の解党を促し、且つ安保や財政への国民
の意識変化も促した選挙だったと言えそうです。

 希望の党については、政権交代を謳いながら次期党首(首相候補)も決めぬ
ままに信任を得るなど出来るはずも無く、慌てて希望に移籍した連中も泡を食
ったのではないでしょうか(笑)。

 これからの見どころは元民進党諸氏が「軒先借りて母屋を乗っ取る」ことが
出来るのか?ですね。世渡り上手なセンセイ達が多数移りましたから(笑)


 残念なところでは前回に続いて、これと言った実のある政策論争も無く相変
わらず耳触りの良い言葉を並べただけで本気度を感じられない、何とも薄っぺ
らな選挙戦だったことです。

 時を同じくして、お隣の第19回狂産党大会では、30年先の「最強国家建
設ビジョン(力づくで)」まで語っているというのに。迫力も緊張感も異次元
のレベルを感じます。

 10年先を語るのも怖い今の日本。この先どうなることやら・・・。


 一方、株式市場につきましては、選挙前は安倍政権の実績を示したいかの如
く「何が何でも株価維持」と言う雰囲気の、指数銘柄ばかりが買われた印象で
した。選挙前の予想をもとに安倍政権の長期化を期待して買われたのか?また
は何か見えない操作があったのか?・・・などとも疑いたくなる展開でした。

 週後半は上がり続ける指数とは反対に自身のポジションはマイナスに動きま
した。予想外に連騰した銘柄は幾らか売りましたが、余り動かすことも出来ず
でした。

 もちろん1円でも上がり続ければ連騰ではありますが(苦笑)、値下がり銘
柄の方が多い連騰では気分も冷めます。今のところ株式市場は堅調であるもの
の、世界の動向を見るにつけ、我々の資産も生活も、全てにおいて日本円に頼
ったままで良いのか?と言う疑問が膨らみます。

 証券関係者に聞いたところ、余力のある投資家層は株式を売却した資金で利
回りの高い外貨建ての債券や新興国投資への興味を高めているそうです。


 何せ史上初の連騰ですから・・・。この手の象徴的な動きは気になります。


(街のコンサルタント)


(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。また、当該情報は執筆時点での取材及び
調査に基づいております。配信時点と状況が変化している可能性があります。)


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◆コラム「杉江雅彦同志社大学名誉教授 インタビュー その1」


 リンクス リサーチという調査会社を旧ニュースミス投資顧問のアナリスト
仲間と共に立ち上げました。
 わたしたちは10年以上一緒に証券調査をしてきた仲間であり、これから個
人投資家向けに中長期成長株投資に役立つ仕事をしていきます。


 さて、今回は、インタビュー記事です。


 M氏は同志社で株式理論を学びました。彼の師匠にあたる同志社大学名誉教
授の杉江雅彦先生をお招きしました。わたしとM氏は1995年から親交があ
り、M氏はその頃から一貫して小型株に特化したリサーチを行っているベテラ
ンのアナリストです。

 今回は、特にM氏のご尽力により、奈良に御在住の杉江先生に上京していた
だきました。

 2017年10月18日 東京において、86歳の誕生日をお迎えになった
杉江先生とM氏とわたしとで三時間にわたるインタビューを行った。事前に杉
江先生からお手紙をいただき、M氏が、その膨大な内容をテキストスクリプト
に起こしてくれました。

 Mさん、ありがとうございました。



−−− なぜ、いま、杉江雅彦なのか? −−−


 わたしが、杉江先生にどうしても会いたかった理由は、いくつかあります。

 先生が投資価値の本を出版された1960−1970年代には実務的に不可
能であった個別銘柄間の共分散がいま、個人投資家のPCで一瞬で計算できる
ようになったため。

 また、わたしはPERやPBRという指標よりも、投資家にとってのフリー
キャッシュフローである配当をベースにした配当割引モデル(2−3段階)を
実務上使用すべきという立場を明確にしている。DDMについての成長バラド
ックスをわたしなりの工夫で解決した件を先生に聞いていただき、感想をいた
だくというのが目的のひとつであった。

 さらに、先生は86歳とご高齢であるため、先生の金融市場における功績を
書き留めたいという思いもあった。先生の先生にあたる住之江佐一郎というD
DMの日本における大家のこともお聞きしたかった。

 日本株投資家の間では、高成長でありながらも実は低リスクである銘柄群が
存在することはあまり知られていない。
 だが、杉江先生が学位論文で取り上げられたマコービッツ理論はいま復活さ
せる時期が到来したとわたしは考えている。
 低リスク高成長銘柄群の中から数銘柄の最小分散ポートを提供していくとい
うのが、わたしの今後の目標のひとつである。

 それが簡単にできる時代になったこと、個別株のリスクプレミアムを具体的
に計算できる時代になりつつあることから、いま、歴史を振り返り、なぜマコ
ービッツ理論が忘れ去れてたか、についても読者は関心をもって読んでほしい。



−−− 住之江先生の功績  DDMの日本への移植 −−−


 日本でDDM(配当割引モデル)といえば、住之江佐一郎だが、彼のDDM
を私自身がバリエーションとして少し改良したものを使っていたので、杉江先
生に、成長のパラドックスを避ける工夫について、わたしの方からご説明を申
し上げたが、杉江先生は、「なるほど、そりゃ、うまいこと考えましたね」と
いわれたので、素直にわたしは嬉しかった。それだけでわたしの目的のひとつ
は達成されたというわけだ。よかった、よかった。

 もうすでに先生の先生である住之江先生は故人ではあるが、住之江先生も日
本の証券史に大きな足跡を残した人だ。
 なにせ、明治元年からオイルショックまでの証券関連の書籍の目録つくりを
ライフワークにしていた学者だ。
 その志を継ぐべく、オイルショック以降の証券関連書籍を整理する大事業を
ライフワークにしたいなと思っていた。

 住之江先生の弟子ともいうべき杉江先生へのインタビューはわたしの強い要
望でやっと叶ったのであった。
 杉江先生の数々の書籍を巡って、いろいろな思い出を聞きつつも、先生の6
0年にわたる証券業界への貢献の足跡を残したいという思いから、メモを必死
にとりました。



−−−杉江先生学部時代の思い出−−−


 同志社の学部時代の思い出について。
 今と違い、学生に、「会社訪問なかった」。「就職は教授の推薦か縁故かし
かなかった」

 成績順で選ぶのが推薦だが、先生の成績はそれほどではなかった。
 縁故もない。

 それゆえに一般試験で、倍率数百倍の新聞記者に応募した。
 1000〜2000人が受ける神戸新聞記者の一般試験。
 ところが、これに合格してしまう。

 ゼミの恩師の先輩が神戸新聞の社長で、その社長がわざわざ京都の先生の実
家に来られた。
 そのとき杉江先生は留守。先生の両親が対応したのだが、親が勝手に就職を
断ってしまう。
 親の方針は、「新聞記者と船乗りにはなるな」であった。
 恩師は一橋出身の長尾義三同志社大学教授であった。

 長尾先生は、同志社では学生から不人気であった。
 金融論だったが、なにせ、すべて落第させてしまうほどの厳しい先生だった。
 ゼミは少ない人数、たったの8人しかいなかった。
 だがよかった。
 経済学はマルクスではなくて、ミクロ経済から始めたからだ。
 「世にも不思議な金融論」であり、かなり抽象的なテキストをつかった。
 実際、何が書かれているか、理解できないほどだった。

 大学院も長尾先生のゼミだった。
 だが、杉江青年は同志社大学に残る道は閉ざされてしまった。
 先輩(2年上)が金融論の助手ポストに採用されてしまったからだ。

 杉江先生のいくポストは同志社ではなくなってしまった。
 大学院に行く年、長尾先生から、金融はやめて、証券学をしなさいとのアド
バイスをうける。
 そのうち、君のために大学に証券講座をつくるからといわれた。
 (7〜8年後に本当に実現することになる)


 証券といえば、そのころは、米国であった。米国の書物を研究していた。
 1929年大恐慌や投機の研究をしていた。
 そのころ、米国では銀行がレバレッジで株式を買っていた。
 当時は銀行と証券との境目がなかった。
 ニューディールの中で証券の取引をFRBをチェックするという、マージン
取式規制、グラススティーガル法が成立していた。


 投機について、学会では(当局でも)批判的な立場が大多数であった。

1)投機は本来ならば経済成長に使うべき資金を費やしているという説
2)そうではない説。ドイツのフリッツマハールが展開していた。

 杉江先生は、資金拘束説をとらない学者であった。

 投機をテーマにした。
 マージン金率を定める権限をFRBに持たせようとチェック。
 日本では昭和25〜26年に信用取引が導入。
 そのころ、銀行が証券を通して貸す余裕がなかった。
 そのままUSのシステムを導入。
 日銀から借り投資家に貸す、日証金、大証金ができた。


 さて、杉江先生の修士論文の審査のとき、学部長が審査員長であった。
 ところが、株や投機という文字を見ただけで、学問ではないと切り捨てられ
てしまう。
 論文のテーマについてさえ話をきいてくれない。
 株なんかをどうして対象にしたのかと叱責されてしまう。
 相場屋、株屋と見られたのだ。学問対象にはならないと。

 それでも、投機の社会的な意義があるから、それを説明したが、他人の審査
よりもかなり長くかかってしまった。



−−− 大学院で証券をテーマに選んだ理由 −−−


・学部時代に金融政策を卒業論文に選んだこと。指導教授から証券論にするの
 も良いとのアドバイスを受けたこと。

・そこで大学院の修士論文は金融政策と株式市場への資金流入の関係を主とし
 て米国の事情を中心に論じた。当然ながら日本の信用取引も対象にした。


 大学院修了後、最初に研究対象にしたのがポートフォリオセレクション

・大学院修士課程修了後、直ちに同志社大学には行かず数年間、大阪北浜で
 証券市場と米国経済の研究調査業務に就いた。

 京都学国語大学に大学講師としていなさいといわれたが、することがないと
いうと、「ただ、ぶらぶらしておれ」といわれた。

 商業科の高校で教えた。
 研究もなにもできないので、大阪の証券研究所につとめることにした昭和
33年の秋。
 熊取谷武(1906−1993)さんに師事、仕事はフィナンシャルタイム
ズやウォールストリートジャーナルの記事の訳をすればよいことに。


 野村信託にいた方から昭和36年ぐらいにナショナル証券(松下幸之助創設)
の調査部長にならないかという話があった。
 大阪証券研究所は、証券各社の全体の研究員なので、ナショナル証券へ「出
向」という形ならよかろうということで調査部長をさせられた。

 29歳。ひがまれた。若すぎる部長であった。
 まわりは年上の人ばかりだから。

 とにかく、そのころは、学位論文(ドクター)をはやく出したかった。
 1959年に出版されたハリー・マーコヴィッツの“Portfolio Selection”
という著書は日本で誰も紹介していなかったので杉江先生がその嚆矢となった。
(1953年に論文)

・マーコヴィッツの研究は多くの株式を同時に保有するファンドがリスクとリ
 ターンをどのように配分するか(銘柄選択)について統計手法を用いて選別
 するもので理論的な精緻なものだったが、具体的な計算数が多く当時のコン
 ピューターの能力では時間がかかり、経費も高くついたため、実務界ではほ
 とんど利用されなかった。

 それを改良したのがW.シャープのβ(ベータ)理論である。
 証券の人々は金融の研究者には関心を示さず。証券の学者ではこれはやって
いなかった。

 なのでそれを紹介した。これが大きな杉江先生の業績である。



− Risk とReturn −


(それまでの分散投資論は「多くのたまごは、ひとつの籠に盛るな」という
格言だけだった)

 予想収益とその確率(偏差)分布は証券理論の基礎であるが、それは株式変
動率の期待値とその分散について考えるのである。
 そこまではよい。
 だが、実際、ポートフォーリオのリスクとなると共分散(ccovariance)を
計算しなければならない。だが、500の銘柄の共分散は12万にもなるので
実務的ではなかった。
 マーコビッツの理論は計算機が高価な時代では普及は難しかった。
 当時は手動のタイガー計算機であったので。

 日本の国政を見ても、60〜70年代は日本社会党が強かった。
 国会での議論は株式投資は反社会的とされた。
 そのときは民社党までも株式投資には反対であった。

 Sharpeの理論でインデックスと個別株の共分散だけでよくなり、
500銘柄でも500しか求めなくてよいから、共分散の計算はうんと楽にな
った。
 それがSharpeの功績。

 このようにしてベータは現場に普及する実務的なものとなった。


 杉江先生は、1974年(昭和49年)信託協会から研究費として50万円
をもらえたので、そのお金でニューヨーク+ボストンに行った。ロックフェラー
財団の運用を見に行った。ハーバードにもいった。

 メリルの方は、マコービッツ理論をビジネススクールでしかならっていない。
 15年たっても実践ではマコービッツは使えなかった。

 趨勢はインデックスファンドに向いていた。
 北米に留学したとき、ブラウンブラザーズを訪問。
 かれらとハーバードに行った。

 実は1974年ベトナム戦争の終わり。軍需株はハーバードは嫌いだった。
 基金はフィデリティが運用していた。
 そこに軍需株が入っていたので外せとフィデリティーにいったら、
フィデリティは、
 「口を出すな。口を出すなら首にしろ」と。だから首にした。
 運用する人がいなくなったので、大学は素人運用で細々とやっていた。

 ブラウンブラザーズの方に、
 「運用者を探しているんだけど、ハーバード出身がいいな」とハーバード基
金が相談すると、
 「待ってました。」
 そのブラウンブラザーズの方は、ハーバードのスクールTieを見せて、
俺にやらせてといったという逸話。

 そのころ、同志社では、金融論に加えて、証券論講座を長尾先生が杉江先生
のためにつくってくれた。いまも講座があるがやる人がいない。

 後継者はわざとつくらなかった。
 一代限りでよいと思っていた。

 やめて15年経つが、長尾先生が杉江先生のためにつくったのだから、
一代講座として、退官後は、もうこれでやめることにした。



−−−−住之江先生との出会いの話−−−


・住之江先生にお目にかかったのは、小生の北浜時代から。大阪証券取引所調
 査部主催の月例研究会の席だった。
 インベストメントという雑誌をだしていた。
 住之江佐一郎 証券経済学会1966年(昭和41年)に同志社にいった。
 発起人のひとりが杉江先生。
 その前から知っていた。
 それまでにもご著書は読んでいたため、親近感は抱いていたが、個人的にお
つきあいしているうちに、すっかり魅せられてしまった。

 住之江先生は慶応出身。
 卒業後、独立したが、自分が関係した会社はつぶれるからといっていた。
 その後、立命館大学の教授に50代でなられた。
 執筆のスピードがすごい。あっというまに数冊の教科書を執筆した。
 株式価値論。証券分析の価値。ダイヤモンド社から出した。
 まさに、滝のように書いた。
 文庫本も多く書かれた。


・杉江先生が同志社大学に勤務してからは共著書も書かせてもらい、次第に先
 生のご専門である株価分析論のお手伝いもするようになり、株式に関心を寄
 せるようになった。酒席での話題にも事欠かない洒脱(しゃだつ)なお人柄
 だった。


(つづく)

リンクス リサーチ 日本株調査部 アナリスト 山本 潤


NPOイノベーターズフォーラム理事。
メルマガ「億の近道」執筆17年間継続。
1997−2003年年金運用の時代は1000億円の運用でフランク・ラッ
セル社調べ上位1%の成績を達成しました。
その後、2004年から2017年5月までの14年間、日本株ロング・ショ
ート戦略ファンドマネジャー。
みんなの運用会議では、自分のおカネを10年100倍の資産運用を目指して
いる。
コロンビア大学大学院修了。
法哲学・電気工学・数学の3つの修士号を持っています。


(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。万が一、事実と異なる内容により、読者
の皆様が損失を被っても筆者および発行者は一切の責任を負いません。)


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山本潤氏の過去コラム → http://okuchika.jugem.jp/?cid=6


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