情報システム業界の判断について

JUGEMテーマ:株・投資


「災いは最小限にくいとめられるなら、幸運とみなすべきだ。」
 ─マキャベリ

 こんな言葉で表現するにふさわしい業界があります。情報システム業界です。

NTTデータを筆頭に中堅どころや弱小ソフトハウス、独立して一人でやっているプログラマもいる。
これらの企業(人間)がいないともう既にやっていけないのが現代日本ですが、企業を評価するのにこれほど難しい業界はないかも知れません。

なぜなら、やっている事が表に表れることが少ないからでしょう。


■日立ソフトウェア(9694)のサプライズ

先日、日立ソフトウェアエンジニアリングの3Q決算発表がありましたが、想像を絶するサプライズでした。

<3Q決算発表前通期連結予想>
売上高  204,000
経常利益   8,560
当期純利益  3,640

<3Q決算発表後通期修正連結予想>
売上高  181,000 ▲23,000百万の修正
経常利益  ▲4,200 ▲12,760百万の修正
当期純利益 ▲7,300 ▲10,940百万の修正

中間決算までは会社計画線上にあり、通期についても若干下ブレあるものの、ほぼ問題なしとして、サプライズを予期したものほぼ皆無でした。

何故、このようなことが起こったのでしょう?

理由はこの業界の特性にあるといっても過言ではありません。


■ソフトウェア業界の色分けとは

ソフトウェア業界で上場している企業はおおよそ次の3つの区分で分けることができると言って過言ではないでしょう。

1)ゼネコン的システム構築企業
2)パッケージソフト主導のシステム構築企業
3)機器販売と保守メインの企業

いったいそれぞれどんなものなのか?


■業界の特性を区別すると

上記の3つを具体的にあらわすと以下の通りになります。

1)は名の通り、人(プログラマ)を集めて、現場監督(プロジェクトマネジャー)が設計(コンサル)に基づいた工事(システム構築)を行うという形態の企業です。

該当する企業で代表的なのはNTTデータ(9613)、野村総合研究所(4307)、富士ソフトABC(9794)などです。これら以外に大手電機メーカー(富士通、NEC)もこの形態の企業にあたります。

特徴は名の通り、ゼネコン的で設計+現場監督はシステム開発契約を結んだ会社の人間が行い、実際の建設(システム構築)は現場監督の指揮のもと、@×月数換算で子会社・孫会社が雇った単価の安い労働力を用いて作成するという労働集約的な業態です。


2)は既にパッケージ化されている自社のソフトウェアを用いて、顧客のシステムを構築するというスタイルの企業です。

日本オラクル(4716)、オービック(4681)、サイボウズ(4776)、ワークスAP(4329)等が該当します。

特徴は企業内の業務で提携化しやすい業務(財務・人事・購買等々)をシステムで処理できるように自社で開発されたソフトをパッケージ商品として提供し、範囲を絞って業務の解決を図る利益率の高い商売を主に行っているところでしょう。


3)は機器の販売とそれに伴う、構築作業が主体でまずモノありきの企業です。

伊藤忠テクノサイエンス(4739)等が該当します。

特徴はハードに関わる物理的な問題解決、言い換えるとサーバーの容量不足や、データが色々な所に散らばっているのをひとつのところにまとめる等のハード主体の商売です。ハード単価がどんどん下がっており、保守で利益を出しているというのが実態です。またこれらの事業にはストレージ貸しのようなビジネスも含まれます。


上記3つに区分したものの、これらの境界線は明確に区分されているわけではありません。通常はこれら3つのうちのいずれかのミックスで企業体が出来上がっていることが多いのです。


■業態リスクとは

また上記の3つの業態にはそれぞれ事業としてリスクを含んでいます。

1)の場合は、契約時点で予定していた開発範囲を超えて投入人数が膨れ上がり、外注費コスト(自社SEコスト)をオーバーしてしまう、見積の甘さとシステム開発の要件定義があいまいな場合に起こるリスクが高くなります。工数増リスクと名づけることにします。

2)の場合はパッケージ開発に巨額の金額と人材を投入したものの、マーケットニーズを読み誤り、販売がイマイチ伸び悩む場合、結果ソフトを損失処理しなくてはいけなくなるリスクです。ニーズ読み違いリスクと名づけることにします。

3)の場合は、技術の陳腐化が早く、競合相手が多数存在し、価格勝負でしか競争力を保てないマーケットになるリスクです。価格競争リスクと名づけることにします。

これらのリスクは通常の企業でも見られるますが、情報システム産業ではこれらの要因が複雑に絡みあうため、一目ではわかりにくくなっているのが実情でしょう。

リスクの巨大な順に並べれは、1)>3)>2)という感じでしょうか?


■事業ポートフォリオと業態リスク

経営者自身もこれらを統合して把握することができていないことがしばしば散見されます。
ゆえに蓋を開けると下方修正が発生してしまうということになりがちです。

このような企業の投資価値判断するためには、

1)分析の対象となっている企業の事業ポートフォリオ
2)事業ポートフォリオに含まれるそれぞれの業態に付帯するリスク発生の度合い

を知ることが危機回避への第一歩として必要でないでしょうか。


先にあげた日立ソフトの場合は

1)事業ポートフォリオの中でゼネコン的システム構築の部分の質が変化してきていたつまり、親会社である日立向けの占める割合が低下していた。

→本来、メーカー系のシステム子会社は親会社からの安定受注があることをいいことに収益拡大を掛け声に外部顧客を拡大するのに必死だった。
→しかし、内実は親会社向けのコスト管理ロジックでは通用しない厳しい環境で拡大路線がふたを開けると目も当てられない惨状になってしまった。

2)今まで安定的な収益を確保してきていた機器の価格が低下した

→プリクラの機械やバイオ関連機器などの比較的値下げに抵抗力のある機器分野が急速に価格競争力を失った。

もしかすると業界の特性を知っていれば避けることができたかもしれないのです。

このような状況を事前に察知するには機関投資家でも難しい部分はあるものの、どういうリスクが潜んでいそうかを個人投資家が想像することは難しくありません。

リスクに対して事前に一体どういう対処が取れるかを考えることが投資家に求められている必要な資質であると痛切に感じています。


どうでしょうか?持ち株がそれぞれどういうリスクを内包している株なのか、一度総点検されてはいかがでしょうか?

それが無用な嘆きを避ける手立てだと思います。

(Kiwi)

<スローガン>
仲間と共に理想社会への投資をはじめよう!
−投資活動によって理想社会を実現する−

(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。)


減損会計について

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◇減損会計とは何か?
 減損会計という言葉、もう既に市民権を得たかのように使われていますが、説明してくださいと言われるとちょっと苦しいという方も多いかと思われます。

会計ビックバンとして近年色々な会計制度の変更がなされてきました。
連結決算、CF計算書、税効果、退職給付会計、今はリース会計のあり方も話題によく上っていますね。その中でもかなり重要なのがこの減損会計です。

減損会計の本格適用は2006年3月期決算からですが、早期適用は既に始まっており、色々な会社が減損会計を適用しています。

では一体減損会計とは何なのか?
一言で言うとすると、「固定資産の時価評価化処理」でしょう。


◇減損会計の本質

では具体的な解説をしましょう。
固定資産の時価評価化処理といってもピンとこない方もいらっしゃるかも知れません。

噛み砕いて言うと、持ってる固定資産の棚卸をして簿価が時価よりかなり値下がりしている場合、その下落分は既に失われた価値としてバランスシートから落としてきれいな状態にして、その損失を認識しましょうということです。

例えるなら10年前に10億で買った自社ビルがあるとします。現在の時価は半分の5億円まで価値が下がっているとします。10億−5億で5億円の損が出ているわけです。

今までであれば、会計上これはこのビルを売却しない限り、この5億の損失は認識されません。なぜなら会計は実現主義を採用しているからです。
(昨年度水曜版でやりましたよね(笑))
つまりこれは含み損といわれるものになるわけです。

しかし、減損会計とはこの損をバランスシートに載せている事を是としません。
つまりバランスシートの中身を時価評価しなさい、それできちんと損がでていれば認識してPLに反映させなさいといっているわけです。


◇時価という評価

今まで上記では時価評価といっていますが、では時価というのは一体なに?
というところに焦点を当てます。

通常、時価といえばその評価を行う時点で市場で売却が可能な評価額ということができると思いますが、この”市場で売却が可能な評価額”というのが曲者です。

例えば株式のようなものは市場があり、多数の参加者がその時点での妥当な金額を提示して売買が成立するわけです。故にそこで形成される価格はおおむね透明性があると考える事ができます。

他の市場があるが透明性に欠ける場合、もしくは取引が頻繁でないため、価格の妥当性が評価できない場合はどう評価すべきなのでしょうか?

減損会計では、その場合には資産の評価をキャッシュフローの創造能力ではかります。つまり収益還元法と言われる方式で評価します。

キャッシュフローを生み出さない資産は価値がないと見なされ、減損対象となります。(正確に言うと、減損の兆候があると見なされ、減損するかどうかの判断を行います。例えばキャッシュフローが一時的に赤字であったとしても、市場での売却価値が高いと見なされる場合は即減損の対象とはなりません。連続してキャッシュフローが赤字でかつその回復が見込めない場合は当然減損対象として考慮すべきです)

市場価格と収益還元法で行った価値がある場合はどちらか高いほうをもって減損額を計算します。


◇減損会計が市場に及ぼす影響は何か

では減損会計が及ぼす影響は一体なんでしょうか?

それは会計数値の透明性が確保されるということにつきます。
故に投資家から見た財務諸表の正確性がより高まるというメリットでしょう。

但し、バランスシートに負の遺産が隠れており、それが一般的に認知されていない場合、サプライズが発生することは避けられないでしょう。

経済的な効用から考えれば、売却時に損失を明らかにするのか、それとも前倒しにするかだけの差なのですが、既に死に体のゾンビ企業をあぶりだすのには有効です。
これにより市場から退場すべき会社が退場させられ、より有効に投資が生かされるというところにこの制度の意義があるわけです。


◇減損適応のためのケーススタディ

では少し考察のためのサンプルを出してみましょう。

○日立キャピタル(8586)

日立製作所はUFJ銀行と2002年7月にITアウトソーシングの契約について合意しています。

内容は

・UFJ銀行の勘定系システムの開発運用業務を日立に委託
・期間は2002年10月から10年間
・金額は10年で約2500億円をUFJ銀行が日立に払う
・UFJ銀が保有していたソフトウェア資産は日立キャピタルが譲渡を受け
 それを日立にリースする契約、金額は約500億程度

となっています。

ここで注目すべきは日立キャピタルがソフトウェア資産の譲渡を受けるということです。

UFJ銀はご存知のとおり、東京三菱FGと2005年10月に合併することで基本合意しています。
その際、UFJ側のシステムがどうなるのか?が問題です。

今回の場合はUFJ救済の意味合いが強いので既存のシステムが廃棄される可能性があります。

その場合当然ながら、譲渡されたソフト資産はキャッシュフローを産まないことになり、上記で書いた減損の兆候があることになり、最終的には減損適用するかどうかの判断がおこなわれることになります。

この場合はUFJ銀のための勘定システムなので、他に転用することが困難かつ、誰も買い取ることもないでしょうから売買価格も成立せず、価値0の評価で減損対象となるものと思われます。

となると日立キャピタルはどういうことが起こるでしょうか?

プレスリリース通りの500億で譲渡を受けたと仮定します。
無形固定資産は通常5年定額償却なので、合併時までの3年分の約300億が償却費になり、残りは200億です。

この時点で減損会計が適用されると200億の特別損失の計上ですね。

日立キャピタルの2004年3月期のPLは

営業収益:1,095億
営業費用:  878億
営業利益:  217億
経常利益:  217億

なので減損会計適用時ではほぼ経常利益が吹っ飛ぶ計算になります。
まさにサプライズ発生というところでしょうか。


◇サプライズシナリオを超えて

ついでなのでもう少し踏み込んで上記シナリオを検討してみます。

通常合併時のシステム統合には以下のパターンが考えられます。

1)両銀行のシステムを並列で構えつつ、ハブアンドスポーク方式で対応
2)どちらか片方のシステムに統合

ここで注意するのはシステム統合が業務系ではなく勘定系というところがネックなのです。
勘定系はまさに銀行の出納業務をつかさどり、全てのお金の流れを把握するためのシステムです。故に勘定系=銀行の命といっても過言ではないでしょう。

もしこれが業務系ならば、UFJ救済の色合いが濃い今回の場合、当然東京三菱側にシステムを切り替えるのが普通なのですが、勘定系はそのようには行かないのではないかと予測することも可能です。

理由はUFJのユーザの多さで、現状の東京三菱側の勘定システムに移行したくても、システムのキャパシティの関係から単純に移行できず、いったんは並列システムで業務を開始という可能性も捨て切れません。(ちなみに東京三菱、UFJのシステムの詳細は私は知らないのであくまでも仮定です)

そうなった場合は移行までにさらに時間が費やされることになり、5年の償却期間をクリアしてしまう可能性があります。この場合は減損会計が適用される可能性は低いでしょう。

減損の適用はその資産の有用性の判断であり、状況によっても変わりうることがあるということです。
ここの部分を見極めるのは難しいですが、もしかすると減損適用→その後資産価値が上昇して含みが発生というような企業も今後でてくるかも知れません。

減損を適用した企業の資産について調べてみるのもバリュー投資の一つの手法として有効になってくるのではないでしょうか。

(Kiwi)

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鉄をめぐる話題

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 最近、鉄鋼業の復活が言われている。足元では少し落ち着いてきたようだが、それでも数年前に比べて、ホットコイル(熱延鋼板)などでは倍近くの価格にまで上昇している。事実、高炉、電炉ともバブル期を越えて過去最高益を達成した企業もある。ただ、これが一体いつまで続くのであろうか?

 価格高騰の主要因は中国の需要が大幅な拡大を続けていることにある。旺盛な鉄鋼の需要が市況価格を押し上げ、ついては紐付きと呼ばれる需要家との契約注文の価格まで上昇することになったといわれている。


■電炉とスクラップ市況の変調

 ただ、足元の傾向は少し異なっている様子だ。既に電炉各社はお決まりの生産調整に入っている。国内の建設需要が翳りを見せ始め、昨年夏以降は国内の棒鋼の荷動きが悪くなって、価格はピークから下落している。
 また、電炉の減産に伴って、スクラップ価格も下落している。スクラップ市況でよく指標にされがちなH2グレードは2万円を割り込む水準まで低下してきた。

 電炉が作れる商品は実はそれほど多くない。なぜなら製造工程が高炉とは異なるからである。よく電炉では汎用品や高級な鉄が作れないという事が言われているが、一番の違いはスクラップから不純物を取り出し、再度、鋼(はがね)にする工程が電炉にはない場合が多いからである。

 通常、高炉で鉄を作る際には、鉄を鋼にする際に転炉という工程で酸素、炭素、硫黄、その他合金の成分調整を行うが、この工程が電炉ではない。(似たような工程はあるが、転炉のような調整は難しい)

 実は、自動車等に使う鋼板は転炉の成分から作りこみをしており、この作りこみが後の工程、製品加工に大きな影響を及ぼしている。
 電炉ではここの作り込みができないため、自動車用の鋼板を作ることが難しいのだ。

 故に電炉ではあまり成分条件の制約のない、建築用資材や汎用品を作ることが多い。

 もう一ついうと、スクラップは実は不純物が多く、市況の物差しになっているH2というグレードのスクラップだけでは良質のものを作るのが困難である。通常H2より上のクラス、H1や新断(工場からでた切り立てのクズ)を配合しないと成分調整のために余計なコストがかかり、かえって高くつくことが多い。

 ここから言えることは同じ鉄を扱うからといって、マーケットの構造が同じかというとそうではないということがわかる。
 これは恐らく、他の業界でも同じことであろう。

 余談だが、昔どこかのファンドマネージャーが神戸製鋼に高炉をつぶして電炉にすればよいのにと本気で提言したことがあったそうだが、その話を聞いて、物を知らないということは恐ろしいことだと思った。
 なぜ、わざわざ安く、市況に左右されやすい商品などを作る必要があるのか(笑)。


■高炉と自動車の愛憎関係とは

 最近での高炉各社の中で一番のニュースはなんといっても、日産向けの鋼材不足の話であろう。

 なんでも、話によると新日鉄が日産への供給を今までの意趣返しで絞ったとかいう噂がまことしやかにながれてはいるが、真実は藪の中。

 自動車会社と高炉各社はお互いを必要としながらも、自動車からの難題に常に高炉側は受身の態勢、ここ数年間の価格交渉でもいつでも劣勢にたたされてきている。

 今回のこの件については新日鉄には同情的ではある。バブル以降のコスト改善努力のほとんどを自動車側の購買買い叩きのために吐き出し、かつ異常なまでの納期・品質への注文のため、工場側や自動車担当営業はかなり疲弊していたとの話も良く聞く。

 愛憎渦巻く、両者の関係は今後注目すべきところではあるが、そんなにドラマのような話は投資判断には不要なもの(笑)。

 おそらく今回のサプライズの真実はメッキ・薄板ラインの能力不足がネックが理由であろう。事実ヒアリングでも、そのようなニュアンスの回答が得られている。
 これは新日鉄だけでなく、JFEを含む他社もほぼ同じ状況であろう。各社ともここ数年の間に高炉の容積を拡大したものの、他工程の設備投資までは及ばず下工程がボトルネックとなって、各社とも量を出したくとも出せないというのが真実に近いと思われる。

 では、高炉は下工程に投資をするか?
ここが今後高炉各社の競争力を判断する鍵となろう。

 高炉各社は投資には慎重な姿勢を崩さず、今後もタイトな状況が続くであろうと予想されるが、逆に下工程への投資がアナウンスされたときは注意が必要である。


■鋼材調達のアナウンスを裏読みすると

 上記の日産のケースでは、調達できない分は海外からという話もでていたが、はっきりいってこれはうまく行かないものと思われる。

 鉄鋼業はその扱う物品の特性からリージョナルな市場環境におかれることが多い。なぜならば重量があるので、輸出をするのには不向きであり、あえて輸出、もしくは輸入する場合には輸送費を払ってでも、手に入れる必要のあるものに限られる。

 日本の高炉各社の技術はかなり高い技術力を誇っており、なかなか真似が難しい。事実、韓国車の最高級車のボディには日本の鋼板が使われている。
決して韓国の浦項総合製鉄(ポスコ)のものを使っているわけではないのだ。
 ちなみにポスコが得意なのは、作り込みが比較的容易な鋼板を大量に生産して、操業度を上げて、トータルのコストを下げて勝負という戦法を得意としており、決して技術力が高い訳ではない。コスト競争力という意味では特筆すべきだが。

 これはアジアの高炉全般に言えることであり、共通した戦法でもある。
故に世界各地で現地生産をしたい自動車各社は日本の高炉にグローバル供給体制を確保すべく、現地鉄鋼メーカーに技術供与を強く求めているといわれている。

 事実、トヨタの欧州進出にともなって、新日鉄はフランスのアルセロールと技術提携をし、昨年は中国生産をにらんで上海宝山とメッキラインの会社を折半で作る計画を発表している。

 これらを考えると海外から輸入して調達するというのは自動車については困難であると考えたほうがよい。

 日産からまたサプライズがでる可能性は否定できない。
自動車他社についても同様で、注視が必要であろう。
(Kiwi)

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